标普:正荣地产获“b”评级展望稳定，特别是楼盘品质优。

左边右边 · 发表于 2018-5-11 14:52:43

香港，2018年5月7日—标普全球评级今日宣布，授予正荣地产集团有限公司（正荣地产）长期主体信用评级“B”，评级展望为稳定。2018年1月该公司在香港证券交易所上市。
　　正荣地产的评级表明，受其快速扩张和激进增长目标的影响，该公司的杠杆率较高。该评级亦表明正荣地产保持审慎财务管理的过往记录有限，并且高度依赖于非银行金融机构的融资。但正荣地产的经营规模正在扩大、有较好的地理多元性、且利润率良好，这些因素抵消了上述不足。正荣地产在改善型住房方面的执行能力及高品质产品进一步支撑其评级。
　　我们预计未来两年正荣地产的杠杆率将保持在高位，2018和2019年其债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将介于8-10倍，相较2017年的8.2倍或有上升。由于其激进增长目标，正荣地产持续支付高额土地出让金和建筑费用，这可能抵消其销售增长和交付带来的正面影响。我们还认为2017年底正荣地产的1,530万平米土地储备（按权益比例计算：1,210万平米）只能够支撑其三年内的增长。因此，该公司需持续购买新土地，以支撑其中长期发展。
　　我们预计2018年正荣地产的购地支出将达到人民币310亿元，约占其权益合约销售额的50%-60%，并且2019年将进一步增长25%-30%。同时，我们预期该公司将通过并购活动以及与其他大型开发商合作（如碧桂园控股有限公司、华润置地有限公司、旭辉控股（集团）有限公司），逐步增加其项目资源。2017年，正荣地产的41个地块中有18个是通过联合控股实体收购，数量大大超出其2016年通过联合控股实体收购的3个地块。
　　我们认为，正荣地产高度依赖于非银行金融机构的短期融资是信用风险，主要缘于该公司在资本市场的过往记录有限。截至2017年底，正荣地产借贷（不含企业债券和永续债券）的55%来自委托贷款、资产管理计划、及其他非银行金融机构。正荣地产的融资弹性弱于其可比同行，可比房企通常为在资本市场保持长期良好的偿付记录的上市企业。尽管上述另类融资渠道对所筹资金用途的限制更少，但通常其成本较高且期限较短。截至2017年底，该公司借贷的加权平均期限低于两年。然而，作为上市企业，如果正荣地产能有较好的偿付记录、治理完善、且信息披露透明，我们预计该公司将逐渐改善其债务期限结构。
　　此外，正荣地产的收入主要来源于住宅房地产开发，而其租金收入仍占比最低。其房产显著向住宅市场倾斜，而商业地产销售约占总房产销售的20%。
　　鉴于正荣地产的战略及土地储备敞口，我们认为近期一二线城市的楼市限价令对该公司可能会产生影响。政府的房产政策规定，房产售价通常不得高于同一区域内的类似房源。该政策将限制正荣地产将其房产的高端品质与设计体现在售价上，进而影响其利润率。
　　我们认为正荣地产能够持续其在住宅房地产开发上的良好销售执行，主要以满足改善型住房需求为目标。该公司的房地产开发业务始于江西，随后拓展到福建、京津冀、以及长三角地区。正荣地产的房产注重设计与品质，通常深受客户认可。因此相较可比房企，该公司房产的定价更高，售罄率也更高。正荣地产在加速规模扩张之际，其品牌也有所提升。2017年，中国指数研究院按整体实力对中国房地产开发商进行排名，正荣地产位居第20名。
　　我们认为正荣地产在其规模扩张进程中能保持其优良项目及地理多元化。2017年底，该公司在18座城市拥有91个项目，项目遍布长三角地区、中西部、环渤海经济圈、及海峡西岸经济区。其土地储备也较均衡，没有任何一座城市的土地储备占比超过15%。地理多元化使得单个项目的延期或单座城市的市场变动更为可控。我们预计在规模扩张后，该公司将选择性地进入更多城市，包括大湾区。
　　我们预期未来两年，受其在一二线城市拥有高品质土地储备的支撑，正荣地产将进一步扩大其经营规模。截至2017年底，该公司超过80%的土地储备位于一二线城市，包括上海（楼盘）、南京（楼盘）、合肥（楼盘）、苏州（楼盘）、武汉（楼盘）、西安（楼盘）、天津（楼盘）、长沙（楼盘）、郑州（楼盘）、及福州（楼盘）。我们认为这一布局能够确保正荣地产的现金流入，原因在于上述城市受到良好经济增长和较短存货周转时间的支撑，房地产需求更为稳固。我们还预计随着合约销售额的强劲增长，未来两年将有更多的项目交付。2017年正荣地产的收入为200亿元，仅占同期权益合约销售额的43%。我们预估该公司的收入在2018年将达270-290亿元，2019年将达400-430亿元。
　　在当前限价令下，我们预估2018年正荣地产的利润率可能保持在较低水平。2017年该公司的毛利率自2016年的22%下降至21%。我们预计未来两年该公司的利润率将稳定在介于20%-22%之间。
　　评级的稳定展望表明我们认为，未来12个月正荣地产将保持合约销售额及收入的高速增长，当前较高的财务杠杆并不会显著恶化。我们还预期，得益于规模增长，该公司的利润率将保持稳定。
　　如果由于销售执行弱化或举债融资的扩张步伐比我们预期的更为激进，导致正荣地产的债务对EBITDA比率（合并或按权益比例计算）显著恶化至高于我们的基本假设，我们就可能下调其评级。
　　如果该公司的流动性恶化并且其债务的加权平均期限低于两年，我们也可能下调其评级。