中美贸易战对房地产的冲击

君悦来银都

萧齐：当我们考虑贸易战背景下的“宏观冲击”，不应仅仅考虑中美贸易战对房地产业的影响，还要考虑房地产业的波动会怎样反向影响政府决策。
最近几年，“宏观冲击”对房地产业的影响越来越大，频率越来越短。尤其是随着2018年的中美贸易战进程，针对房地产业的政策定调几乎每三个月就会动态调整，而每一次关键表述的变化又会引起开发商、地方政府、以及金融机构的一系列应变举措，增加“稳地价、稳房价、稳预期”的难度。
更为复杂的情况是，在最近一轮房价大涨以后，由于房地产业规模更为庞大，与金融体系的绑定更深，地方政府土地财政依赖度更高，导致政府在出台任何涉及房地产行业的政策时，必须考虑对整体经济和金融体系稳定的影响。也就是说，当我们考虑贸易战背景下的“宏观冲击”，不是仅仅考虑中美贸易战对房地产业的影响，也需要考虑房地产业的波动会怎样反向影响政府决策。
要推演中美贸易战对房地产业的冲击，首先需要明确一个基调，政府越是担心贸易战对实体经济的影响，越是有宽松的倾向，就越会在融资端加强对房地产业的监管。而且宽松的倾向越明显的时候，通过金融监管政策升级吓阻资金进入房地产业的迫切性就越高。
去年以来的几次政策搭配，基本沿袭上述模式。2018年4月的中兴事件算是贸易战开端，央行在当月启动1个百分点的定向降准，紧随其后的是对房地产业融资收紧产生根本性影响的资管新规出台；同年6月随着中美双方开始互加关税，月底央行再次定向降准，配合的融资端动向是发改委收紧房企境外发债，而7月31日政治局会议则发出对房地产业最严厉的定调“坚决遏制房价上涨”。最近一轮政策组合同样符合这一模式，进入5月贸易战再度升级，5月6日央行定向降准，接着就是银保监会的23号文出台，再次定向收紧房地产融资。
总结起来，政策思路其实非常清晰：贸易战如果升级，那么必然影响实体经济，需要有配套宽松政策出台，但政府不希望宽松的结果是资金进一步流入房地产领域。以往的经验是，只要宽松，无论是降准还是降息，资金肯定会利用各种渠道“跑冒滴漏”进入房地产，所以无论监管层的语调多严厉，无论如何进行窗口指导，对于房地产业上下游相关利益方而言，只要看到了大方向是货币宽松，那么无论是头部还是中小型房企，无论是投资端拿地，融资端寻找前融合作，还是营销端开盘定价，心里就都有了底气，多方预期一致的情况下，地价和房价就都很难再稳住。客观来讲，随着18年4月资管新规的出台，用来打补丁预防“跑冒滴漏”的防水材料确实越来越好，但考虑到贸易战升级需要进一步扩大宽松举措的话，此前的一些补丁就有点不够用了。最近的银保监会23号文，包括对激进拿“地王”的房企定向收紧融资渠道，都属于加强补丁的动作，后续伴随整体宽松举措进一步出台，类似动作还会有。
沿着这个思路，房企受贸易战冲击最明显的可能就是境外美元债的发行。自去年6月发改委收紧以后，下半年的美元债发行低迷了一段时间，但今年前几个月美元债发行大幅反弹，总规模已接近400亿美元，单月占行业融资总规模的比例都超过30%，可以说，相对于境内各种融资通道的严厉监管，美元债发行成了“法外之地”。对于政府而言，如果确实有进一步宽松刺激实体经济的倾向，同时对境内房地产融资通道打补丁，那么境外美元债发行通道是一定会加强控制的。
还有更深一层次的考量：贸易战的升级，后续是否会升级成金融战？2016年在外汇储备下降、资金流出中国的过程中，曾发生过标普及穆迪集中下调中国国有企业和金融机构评级的事件，鉴于当前房地产业美元债的庞大规模，这次类似的情况发生在房地产业并不意外，而如果发生的时点正好是到期高峰期，对整个资本市场的影响不可不防，甚至可能打乱政府应对中美贸易战的整体战略部署，不得不出台很多应急措施。事实上，即便不考虑政策因素，因为贸易战导致的人民币贬值推高了美元债成本，自5月以来房企美元债发行已经受到了影响。
对房企投资端的冲击相对间接一些，但政策权衡则要更为复杂。房企投资拿地保持稳定对于整个贸易战进程都很重要，毕竟在GDP三架马车中的消费和外贸增速都在下滑背景下，投资还是要靠房地产撑住的，地方政府的负债压力也需要卖地来缓解，这也是房地产业体现的“压舱石”作用。所以除了上面分析的融资端偏紧的政策倾向，房企投资端面临的政策态度要更为宽松。事实上，自去年10月以后，随着中美贸易战缓和，中央对房地产的态度也是趋于软化，12月19日的中央经济工作会议提出“因城施策”，就已经是明显对7月31日政治局会议的“坚决遏制房价上涨”定调松了口。这就是贸易战带来的另一层政策逻辑，如果谈判有所缓和，相应整体宽松刺激政策没有特别迫切，那么对房地产业的监管也就可以适当放一放。于政府而言，在贸易谈判缓和期，房地产业最理想的模式是房企仍然积极踊跃拿地、开工，销售端通过限价控制住房价，这样一方面地方政府能通过大规模卖地回笼资金减轻债务负担，另一方面房价不涨或者温和上涨也能稳住预期。这种理想的平衡自去年底以来持续过一段时间，但慢慢情况的发展就有点超出控制。一些热点城市的土地市场从温和回暖到快速过热只需要几周时间，同时随着地价越来越高，开发商也好，地方政府也好，对房价松绑的预期就开始稳步提高。借着“因城施策”开的口子，此前对房地产业打的各种政策补丁就有被逐渐突破的可能，而资金也会想方设法流入房地产，打破平衡。
归根结底，多重目标混合在一起，本身就非常考验政策的平衡艺术。一方面是时机，参考美日贸易战的周期，中美贸易战可能打打缓缓要持续很长时间，在这个过程中，无论是整体宏观政策还是针对房地产业政策一松一紧的节奏，都需要拿捏得恰到好处，否则很容易因为房地产市场的波动让政府在应对中美贸易战时很被动；另一方面是尺度，既希望开发商积极拿地，又不希望土地市场过热，既希望地方政府平稳卖地降低负债，又不希望地方政府过度依赖房地产，既希望金融机构资金不要持续流向房地产，又不希望融资过度收紧导致部分地产企业资金链断裂引起债务危机，对于涉及三方相关政策力度的平衡，恐怕是今明两年对监管层最大的考验。
放在中美贸易战背景下，一个回避不了的根本问题是，如果政府下定决心要提振实体经济，鼓励制造业投资升级，即便是考虑到美联储降息的大背景我们可以降息降准同时发力，最后的效果可能仍然不理想。问题的核心，是无风险收益率，是刚性兑付。如果涉及地产业的融资，无论是贷款、债券、信托还是基金，只要刚性兑付的信仰没有被打破，收益率还能普遍维持在8%以上，宽松释放出来的资金一定寻找各种办法流入房地产业。这也是为什么去年底以来经过几轮定向降准以后，各地的制造业投资并没有转暖的迹象，因为一方面新增投资面临需求端不足的风险，另一方面又要承担高昂的资金成本。打破刚性兑付和压低全社会无风险收益率甚至比短期政策平衡更难，也更需要时间。目前来看，政府在这方面的意图还是很清晰，在推动金融供给侧改革的同时，反复强调“房住不炒”并配合推动房地产业长效机制的建立。从这个角度而言，这才是中美贸易战对未来房地产业的整个生态最深远的影响。

里嫩外焦

感觉到一阵害怕